核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格(gé)特(tè)征，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们(men)在(zài)前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场(chǎng)并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能技术的(de)双重催(cuī)化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格(gé)特(tè)征也并不(bù)明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分(fēn)行业(yè)权(quán)重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电(diàn)力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易(yì)受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市(shì)场风(fēng)格和(hé)主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字an style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全(quán)年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国(guó)资本(běn)市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度以来市(shì)场(chǎng)表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能(néng)还(hái)未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算(suàn)数和推(tuī)理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面(miàn)改(gǎi)善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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